Análise Banco do Brasil
Banco do Brasil
Preço médio de entrada: R$22,37
(compras desde 2022); último aporte R$ 23,75 (03/01/2025)
Tópicos abordados
(1) Indicativos da existência de barreiras de entrada
(2) Vantagens competitivas
(3) Impacto das participações no resultado do BB
(4) Política de dividendos
(5) O que poderia dar errado?
(6) Análise de sensibilidade da TIR Real
Resumo
O Banco
do Brasil é disparado a maior posição da minha carteira (65% da carteira em
29/01/2025). Acredito que, além de estar subavaliado (0,75 PVP) quando aportei
pela última vez, o BB se beneficia de altas barreiras de entrada, garantindo
retornos de 200-300bps acima do custo de capital, resultando em valor positivo
no crescimento e reinvestimento dos lucros.
Assim, o exercício dessa análise
vai ser basicamente identificar essas vantagens competitivas que justifiquem um
retorno acima do custo de capital no longo prazo. Abaixo uma tabela resumo com a
análise de sensibilidade da TIR Real variando ROE nominal e PVP. Em verde está
a rentabilidade esperada do meu último aporte.
1. Indicativos de barreiras de entrada
Os três principais dados indicam que o negócio de uma empresa está protegido por barreiras de entrada são:
1.1 Retornos consistentemente acima do custo de capital
a.
Retornos sobre o capital acima do custo por um
longo período indicam que, apesar de muitos competidores terem a iniciativa
para obter os mesmos resultados, eles não conseguem competir nas mesmas bases.
Assim, a tendência é a empresa deva continuar conseguindo esses retornos
excessivos no futuro.
Tabela 1 – Rentabilidade BB
Nos últimos 16 anos tivemos
crises de todos os tipos, com origem externa com o subprime em 2008, uma década
de baixo crescimento no Brasil incluindo 3 anos com a maior queda de PIB da
história recente de 2014 a 2016 e a crise do COVID em 2020. Ainda assim o Banco
sempre manteve lucro positivo com piso de 8,8% que durou só um ano e
rapidamente retornou aos níveis históricos. O média de prêmio sobre a SELIC
ficou em 8,4% no período, bem acima do que seria esperado como prêmio de risco
para uma empresa com esse perfil de risco, e gerou retorno real em 11.4%.
Claramente é um nível de rentabilidade que muitos investidores e outros
competidores gostariam de obter e teriam interesse em entrar no negócio. Na minha visão o prêmio sobre a SELIC (taxa
livre de risco no Brasil) deveria ser no máximo 500 bps, ou seja, um prêmio consistente
de mais de 800bps indica que existem altas barreiras de entrada.
1.2 Market
share estável: Da mesma forma, baixa mudança de market
share entre as empresas indica que por algum motivo os clientes são cativos e
não sujeitos a mudanças com base em ações de curto prazo da concorrência.
A participação do Banco do Brasil no crédito total divulgado pelo Banco Central variou pouco entre os últimos 13 anos, de uma mínima de 18.5% e máxima de 23.5%. Retirando o período de 2014, 2015 e 2016 onde o governo utilizou o Banco para expansão do crédito no Brasil (e deprimiu o ROE), o share sempre ficou próximo a 20%. Além disso, mesmo com a expansão das fintech e bancos privados, a participação dos bancos públicos também variou pouco nos últimos 13 anos. No crédito agrícola, uma das fortalezas do Banco, o market share no crédito tem se mantido constantemente acima dos 50%.
1.3 Número
de players no setor reduzido e estável: Um baixo e estável número de
players também indica a dificuldade para novos entrantes nesse mercado
O sistema bancário brasileiro é
composto por diversas instituições financeiras, incluindo bancos públicos,
privados, cooperativos e digitais. De acordo com a Federação Brasileira de
Bancos (FEBRABAN), existem 113 bancos associados à entidade. Apesar da criação de
fintechs e bancos digitais (Nubank, Inter, C6), quatro grandes bancos (Itaú,
Banco do Brasil, Bradesco e Caixa) ainda concentraram 57.8% das operações de
crédito em 2023. O Nubank, por exemplo, tem uma carteira de crédito de menos de
10% o tamanho do BB.
Com esses dados mostrando
tendência por fortes barreiras de entrada, vamos investigar quais as possíveis
fontes dessas barreiras.
2. Vantagens competitivas
A existência de barreiras de
entrada é o principal driver de rentabilidade e as barreiras mais eficientes
são estruturas de custos mais baixas combinadas com algum tipo de fidelização
do consumidor (customer captivity).
A metodologia tradicional de
value investing divide as vantagens competitivas em vantagens na oferta e na
demanda.
2.1 Vantagens
na oferta
Estrutura
de custos que os competidores não conseguem replicar
2.1.1 Custo de captação: o BB possui um custo médio
de captação 67% da Selic, enquanto bancos médios captam a 100% da Selic ou até
mais dependendo do risco do banco. Isso se dá pela grande base de clientes que
deixam mais de R$ 100 Bi em depósitos à vista que não necessitam de remuneração
(o banco simplesmente pode investir na Selic e ganhar todo o spread!), R$ 215
Bi de depósitos em poupança (63% da Selic) e mesmo pelos depósitos que prazo
são feitos em uma taxa baixa (74% da Selic). O share do BB em itens de baixo
custo de captação é alto, como por exemplo nas cadernetas de poupança em que
brasileiros possuem R$ 1,015 trilhões investidos nessa modalidade e o BB possui
24% desse valor. Essa modalidade é
altamente regulada pelo Banco Central e é oferecida principalmente pelos
grandes bancos.
2.1.2 Crédito subsidiado: O Banco do Brasil opera linhas subsidiadas, oferecendo taxas de juros mais baixas, mas que são financiadas pelo governo, com o BB mantendo sua rentabilidade. Para o plano Safra atual o BB receberá R$ 60 Bi do governo como compensação (45% do total distribuído) por essas taxas subsidiadas.
2.1.3 Menor Risco de Crédito:
O BB tem acesso a um perfil de clientes mais diversificado sendo um terço
pessoa física, uma terço jurídica e terço agro. No agro, o BB tem um
longo histórico de financiamento e conhecimento do setor que faz com que tenha
conhecimento dos riscos específicos do setor agrícola, como variações
climáticas, flutuações de preços de commodities, e problemas relacionados às
safras além de uma carteira pulverizada em várias regiões. Dentro da carteira
pessoa física, o BB é muito forte em crédito consignado (40% da carteira
de PF) baseada na carteira de clientes de aposentados e servidores públicos. De
acordo com a Genial Investimentos, para uma mesma taxa de juros que é regulada
pelo governo, o BB tem um ROE de 350bps acima dos outros grandes bancos nesse
segmento por ter custos mais baixos de operação no segmento.
Na PJ o BB atua como um player
importante no apoio ao comércio exterior e financiamento para governos
estaduais (17% da carteira de empréstimos PJ).
2.1.4 Escala: O BB possui
índice de eficiência operacional (IOE), medidos pela divisão das despesas
operacionais sobre a receita (quanto menor, mais eficiente), de 25,2% versus
uma média acima de 30% para bancos médios e bem abaixo de fintechs como o
Nubank (31,4%) e Banco Inter (50,7%).
Para o BB, cada ponto percentual no IOE representa R$1.5Bi ao ano o que
significa que no patamar de eficiência do Nubank, por exemplo, teria um impacto
negativo de 400bps no ROE do Banco. Essa escala vem da alavancagem operacional
dado o tamanho da carteira de crédito (> R$1 Trilhão), cross sell de
produtos (crédito, previdência, serviços financeiros) além de melhores margens
dada a menor inadimplência que impactam positivamente a receita.
2.2. Vantagens
na demanda (lealdade do consumidor)
Acesso a
consumidores que os competidores não conseguem igualar
2.2.1 Lealdade
de clientes criados pelo governo: A fidelidade dos clientes do BB é
impulsionada pelo governo federal através da alocação de créditos subsidiados,
especialmente no setor agrícola, onde agricultores são praticamente obrigados a
adquirir crédito com o Banco.
Isso abre oportunidades para vender outros serviços como seguros, investimentos
e previdência. Em pessoa física, o BB detém a folha de pagamento para
servidores públicos federais, estaduais e municipais, com cerca de 1,2 milhão
de servidores ativos e mais de 700 mil aposentados e pensionistas federais em
2023. Esses clientes cativos garantem a liderança do BB no crédito consignado
que historicamente tem menores índices de inadimplência. Com 3.172 agências, o
BB também se destaca em pequenas cidades, muitas vezes como o único banco com
agência física. Em PJ, o BB acessa linhas específicas para financiar o comércio
exterior, como o PROEX, levando empresas a obter crédito via BB. Essas
vantagens foram reforçadas ao longo do tempo pelo histórico nos setores.
2.2.2 Custos de mudança: Para
agricultores rurais e servidores públicos, a mudança é difícil devido ao maior
risco de crédito em outro banco, já que não possuem histórico e outras
operações associadas (folha de pagamento, garantias) que diminuem o risco. O
open banking e as inovações das fintechs têm reduzido essa vantagem, mas ainda
é um benefício significativo do BB.
2.2.3 Branding: De acordo com a Interbrands, que avalia a capacidade da marca de criar fidelidade e influenciar na decisão do consumidor, entre outros pontos, o Banco do Brasil é a quinta marca mais valiosa do Brasil, com valor de R$ 10 bilhões. Combinadas às outras forças mencionadas, a marca reforça a reputação como um banco sólido e dificulta para competidores replicarem com investimentos em marketing.
3. Impacto das participações no resultado do BB
A mudança mais significativa no perfil de risco e rentabilidade do banco tem sido a redução da importância da área de crédito (linha BB no gráfico), que historicamente representava a maior parte dos lucros, exceto durante crises, para um aumento na participação das subsidiárias (BB Seguridade, Patagônia, Asset, etc.). Desde 2011, o lucro dessas subsidiárias aumentou de R$ 2,5 bilhões para uma previsão de R$ 18,4 bilhões em 2024, podendo representar mais da metade do lucro total.
No 3T24, essas empresas detinham
27% do capital total do BB, mas geraram mais de 50% dos resultados devido à
maior rentabilidade (39% de ROE nos 9M2024 vs. 15% do restante do banco) e
maior alocação de investimentos (aumento de 21% no patrimônio líquido das
participações nos primeiros 9 meses de 2024 vs. +5% no restante do banco). Isso
favorece o mix de resultados, mantendo o ROE total do BB em níveis elevados. A
natureza menos intensiva em capital dessas empresas pode permitir aumentos
futuros de payout. Além disso, essa mudança reduz o impacto de interferência
política, diminuindo a volatilidade de lucro. Esses fatores combinados (redução
da volatilidade e aumento do ROE) devem elevar substancialmente o preço/lucro
das ações do banco.
Tabela - Subsidiárias do BB e contribuição do lucro líquido (em R$ B)
Quase todos os negócios, exceto
talvez o Banco Votorantim, dependem da capilaridade e do crédito do BB que é o
responsável por adquirir os clientes, tornando-os difíceis de replicar e se fortalecendo
dos mesmos pontos citados no bloco anterior. O principal contribuidor para o
resultado é a BB Seguridade que o banco detém 68% e vem crescendo
consistentemente seus lucros desde o IPO, em 2013. Com market share de mais do
BB no 50% no crédito rural, o negócio de seguros é praticamente uma negociação
conjunta. Posteriormente irei fazer uma análise separada desse negócio, mas é
uma das empresas mais rentáveis da bolsa, com ROE acima de 50%. Mesmo
distribuindo quase todo o lucro como dividendos, triplicou seus lucros em 11
anos. Apenas essa participação do BB vale R$ 52B, um terço do valor do banco,
mesmo representando apenas 16% dos lucros totais.
A segunda maior subsidiária é o
Banco Patagônia com 11% do share nos lucros totais do BB (23% apenas entre as
participações). O Patagônia vem
aumentando rapidamente sua lucratividade saindo de um lucro R$ 1B de lucro em
2020 para uma estimativa de R$ 4B para 2024. Isso foi muito impactado pela
mudança política da Argentina, mas que possivelmente vai continuar evoluindo
nos próximos anos. O BB pagou no total $700 milhões de dólares pela
participação de 80% no banco e só esse ano deve ter esse valor em lucro. O Patagônia também é opção importante para
apoiar o comércio exterior entre os dois países sendo que o Argentina é o
terceiro maior parceiro comercial do Brasil depois da China e EUA.
Além dessas duas participações o
BB tem a maior asset do Brasil e o maior fundo de previdência, o Brasilprev. É
interessante notar que apesar de ser um banco público os ativos são muitos
focados nas fortalezas do banco e sem investimentos em negócios desvinculados e
que destroem valor.
O Banco Votorantim é o único dos
principais ativos que foi comprado em circunstâncias desvantajosas em que o BB
pagou R$ 4,2 Bi em 2009 para redução do risco sistêmico do sistema financeiro
no Brasil. Ainda hoje o BV tem pouca relação com os negócios do BB, não é muito
lucrativo (ROE médio de 12%) e não faz parte do direcionamento estratégico do
banco podendo ser vendido no futuro, quando o mercado melhorar.
4. Política de dividendos
A política de dividendos do Banco do Brasil é provavelmente a melhor da bolsa pela (1) previsibilidade dado que divulgam em fevereiro as datas de anúncio e pagamento dos dividendos para os próximos 12 meses e, (2) recorrência com 8 pagamentos durante o ano. O payout divulgado atual é de 45% que não prática fica um pouco abaixo por reservas legais e contingências. Aos preços da ação de R$ 25 que seriam 0.8 PVP o dividend yield para os próximos 12 meses seria próximo a 11%..
5. O que pode dar errado?
O impacto mais evidente é o
aumento da interferência política, como ocorreu entre os anos de 2014 e 2016,
quando o governo utilizou o Banco do Brasil para a expansão de crédito a fim de
compensar a redução dos investimentos privados, principalmente para empresas. O
cenário econômico desfavorável naquele período elevou a inadimplência para 5,8%
(hoje está em 3,6%) e reduziu o ROE do banco de 20% para 8% em três anos.
Embora o Banco esteja mais protegido pela Lei das Estatais, esse risco ainda existe.
No entanto, o aumento da participação de subsidiárias minimiza esse risco, e o
histórico mostrou que quando a concessão de crédito é ajustada, o resultado
também retorna rapidamente, dado que não há mudanças estruturais na
lucratividade do Banco. Para um impacto negativo duradouro, seria necessária
uma mudança de política muito mais relevante e prolongada.
O segundo risco são as inovações
e a entrada de novos competidores, como os bancos digitais. Conforme mencionado
nas forças competitivas, o Banco do Brasil pode ser o mais protegido nesse
aspecto devido às políticas governamentais. No crédito rural, por exemplo,
apesar de diversas iniciativas de outros players, como o Itaú, que possui
capital e tecnologia para avançar nessa área, o crédito Agro do Itaú não chega
a 10% do tamanho da carteira do BB.
Outros riscos incluem o
enfraquecimento do agronegócio do Brasil em comparação com outros países, o que
representaria movimentos maiores e de longo prazo nos quais a posição poderia
ser ajustada ao longo do tempo.
Um risco significativo são as
mudanças estratégicas do governo que podem afetar o banco, como por exemplo,
alterar o pagamento da folha salarial para outros bancos ou permitir que os
funcionários públicos escolham onde querem receber seus salários ou mudar a
estratégia para alocação de recursos subsidiados. O governo tem pouco incentivo
para implementar tais mudanças, pois é o principal acionista do banco e um dos
maiores beneficiados pelos altos lucros que o BB proporciona, o que é
importante para reduzir o déficit fiscal crítico no Brasil atualmente. O pior
cenário na minha opinião é o banco ser privatizado, o que o colocaria em desvantagem
versus os maiores bancos privados.
Portanto, acredito que os
impactos negativos mais críticos e estruturais ocorreriam ao longo do tempo, e
um acompanhamento mais próximo dos resultados e da evolução pode mitigar esses
riscos.
6. Análise de sensibilidade da rentabilidade
esperada
Com base nos argumentos acima e
em linha com o histórico do BB, considero um cenário de 17% de ROE sustentável
e de certa forma bem conservador dado que o banco está protegido pelas
barreiras de entrada mencionadas e vem melhorando o perfil de risco e
rentabilidade. Ainda assim, há muitos riscos que talvez não estejamos
enxergando e por isso é sempre prudente considerar a margem de segurança. Venho
considerando alocações no banco abaixo do PVP de 0.85. Nesse patamar, e
considerando os 17% de ROE, o retorno real esperado seria por volta de 13.8%.
Nesse preço eu estaria bem protegido mesmo em um cenário em que o banco reduza
o ROE para 13%, que ainda me geraria uma TIR real bem aceitável de 9,4%. E se
por acaso o banco mantivesse os níveis atuais de retorno na casa dos 20% eu
teria perto de 18% de TIR Real.
Em verde está o retorno esperado com base no preço do último aporte (R$ 23,75).
Dúvidas ou feedbacks é só comentar ou me enviar diretamente.
