3 anos de Value Investing na prática: retornos, erros e aprendizados

O retorno da minha carteira nos últimos 38 meses foi de +121,79%, superando os principais benchmarks nesse período : IBOV (17,39%), IDIV (39,94%) e CDI (44,1%). A inflação no período foi de 17,75% (IPCA), o que resulta em um retorno real superior a 108%. O retorno médio anual ficou em 27,11%.

É interessante notar que o retorno também foi consistente ao longo desse período, superando o IBOV em aproximadamente 20 pontos percentuais (pp) anualmente e o IDIV em 10 pp..  O IDIV, por sinal, bateu o CDI amado por todos. 

De onde veio o resultado?

Para compreender melhor o que gerou esse retorno, fiz uma análise detalhada (tabela abaixo) dos investimentos. O resultado foi impulsionado por decisões concentradas, baseadas em fundamentos de negócio das empresas e paciência.

• Apenas 6 empresas foram responsáveis por 96% do resultado total (BB, Mercantil, CEB, Copasa, Elet e Klabin).
• Essa concentração é natural: a carteira tem atualmente apenas 7 ativos, e os aportes mais relevantes foram feitos justamente nos momentos de maior assimetria percebida, mas foi até maior do que eu esperava.
• O tempo médio até que uma tese se materialize em valorização expressiva tem sido de ~18 meses — a partir daí, o retorno tende a desacelerar.

Empresas como Banco Mercantil, CEB, Copasa, Klabin e BB Seguridade ilustram bem esse padrão. No caso do Banco do Brasil, por outro lado, mesmo com o maior upside já capturado, o retorno absoluto permanece relevante dado que o banco nunca atingiu meu preço-alvo.

Insights sobre a estratégia

Setores vencedores: O retorno veio, majoritariamente, de bancos e serviços essenciais — os setores em que tive convicção suficiente para alocar mais capital.

Tamanho e liquidez pouco relevantes: Empresas grandes (BBAS3), médias (CSMG3) e microcaps (CEBR3) geraram retornos expressivos. O setor e os fundamentos foram mais determinantes que o tamanho.

Giro da carteira: Ao longo do período, percebi que vender ao atingir o valor intrínseco faz mais sentido do que insistir em dividendos adicionais ou manter a posição por apego à tese. Ainda assim, a aversão à tributação retardou algumas saídas. Otimizando as vendas, possivelmente esse ciclo reduziria de 18 para 12–15 meses, priorizando o retorno total após impostos.

Dividendos vs. Valorização: Cerca de 30% do retorno veio de dividendos e 70% de valorização. A estratégia tem foco em valor, não em geração de renda — o dividendo é consequência de empresas bem geridas e lucrativas.

Estatais: 67% do retorno veio de estatais (BB, CEB, Copasa, Banese). Essa é uma das distorções mais claras do mercado brasileiro. O governo cria vantagens competitivas artificiais, como acesso exclusivo a clientes (caso dos bancos com folha de pagamento de servidores) ou concessões (energia e saneamento). Em muitos casos, também oferece captação a custos subsidiados, como no caso dos bancos (mais sobre isso neste post).

Se a estatal for minimamente bem gerida, o retorno tende a ser acima do custo de capital. Ainda assim, quase sempre são negociadas com desconto em relação aos pares privados. Pretendo continuar investindo em estatais — isso se tornou um critério positivo nos meus filtros.

Erros e aprendizados

A única posição negativa relevante foi Metisa (MTSA4), com impacto de cerca de -2% no retorno total. A tese parecia bem fundamentada: microcap com ROIC de 24%, negociada a 4x lucro, sem cobertura de mercado.

O erro foi ignorar a ciclicidade: o lucro estava inflado por conta do pico no ciclo de commodities agrícolas. A queda na receita foi rápida, e o lucro despencou.

Comprei a R$ 50 e comecei a reduzir a R$ 42. O impacto seria maior se não fosse por um movimento de curto prazo que aproveitei: durante uma queda pontual de R$ 42 para R$ 29 em um único dia, fiz compras médias a R$ 35 e obtive retorno imediato. Depois de um tempo, quando fiz a análise mais completa nesse post, ainda voltei a comprar a empresa aos R$33 e tive um bom retorno ao vender novamente aos R$43.

Lição: entender a fundo os drivers de lucro e identificar o ponto do ciclo é essencial — inclusive em empresas industriais que teoricamente não estão diretamente relacionadas a commodities.

Estratégia daqui para frente

Com base nessa análise, seguem os principais ajustes estratégicos:

• Foco maior em setores estruturais do Brasil: agronegócio, energia e sistema financeiro — setores favorecidos por vantagens competitivas institucionais ou exposição ao mercado externo.
• Venda disciplinada ao atingir valor intrínseco, mesmo com tributação — a eficiência no retorno compensa.
• Redução da exposição a crédito privado, priorizando ações com ROIC alto e possibilidade de compra com desconto sobre o valor patrimonial.
• Avaliação da estruturação de um Clube ou Fundo de Investimento para otimização tributária e expansão da estratégia.